文 | 海豚研究

大家好，燒錢我是出頂海豚君！

Meta一季報的扎又網(wǎng)絡投票拉票問題不在當季，而是燒錢新指引并未緩解利潤率滑坡的預期，這與財報前因收緊開支的出頂頻繁傳聞引導下、資金對支出收縮的扎又預期存在反差。但本質(zhì)上，燒錢還是出頂因為缺乏兌現(xiàn) AI 故事的第二曲線，資金再一次失去耐心了。扎又

具體來看：

1. 支出沒收緊，燒錢還要追加投入：Meta 對今年全年的出頂 Capex 指引增加了 100 億，來到 1250-1450 億區(qū)間（源于內(nèi)存等零部件價格上漲驅(qū)動）。扎又與此同時，燒錢對 Opex 指引沒有做資金希望看到的出頂向下調(diào)整。

近兩個月，扎又Meta 收緊 VR 投資、輪番裁員的各種傳聞放出，資金對 Meta 的支出端也產(chǎn)生了一些緊縮預期。但實際情況不減反增，這無疑是不符合預期的。

2．收入增速未同步加速：市場是否認可 “追加投入” 的舉動，就得看高投入下是否 “逼出了” 足夠的成長性。例如上季度的 Capex 指引也是上調(diào)的，但同時給出了 Q1 收入顯著加速的增長預期。因此在財報前資金本身對 Meta 明顯偏保守下，網(wǎng)絡投票拉票才迎來一波 “預期修正”。

但這次 Capex 指引的上浮，匹配的是一個增速放緩的 Q2 收入指引（中位數(shù)增速 25% vs Q1 增速 33%），雖然本身增長并不差，并且還可能考慮到了中東動亂帶來的宏觀影響。與此同時，用戶活躍規(guī)模這種前瞻性指標，也首次出現(xiàn)了 Q1 的季節(jié)間回落，隱含今年更多的利潤率承壓趨勢，這種邊際變化的方向明顯與買方資金的預期有偏差。

3. 純靠廣告主業(yè)，打不出 AI 的真正想象力：不可否認，Meta 的廣告業(yè)務本身還是非常強勁的，當下也正處于順風期。一季度增長 33%，超出指引，達標買方預期。

但這里面的并非全是 AI 貢獻。首先一季度北美宏觀不差，還有冬奧會賽事熱度疊加，以及消費品營銷線上化趨勢也在持續(xù)進行中。其次，短視頻趨勢讓 Reels 正吃紅利，CPM 報價不斷上升。再加上 Threads 商業(yè)化直接帶來的增量，這些都可以說是廣告業(yè)本身的增長動能，Meta 沒有 AI 也會受益。

但 Meta 缺乏向谷歌云這樣，一個脫離廣告主業(yè)之外幾乎純靠 AI 驅(qū)動、已經(jīng)步入兌現(xiàn)周期的新曲線。這對于資金而言，能夠?qū)?AI 這筆賬的 ROI 算的更清晰。但 Meta 帶來的感受就是，投入一路加，但 “純 AI 回報率” 算不明白、似乎也并沒想象中那么高。

而眼見 Q2 指引隱含的增長斜率逐漸放緩，那么資金對高投入的加碼行為就會產(chǎn)生質(zhì)疑。不說完全反對，但光是增長清晰度減弱就會影響短期估值的錨定位。

4. 守住利潤正增長底線：一季度利潤表現(xiàn)還可以，實現(xiàn) 229 億經(jīng)營利潤，利潤率保持在 41% 環(huán)比穩(wěn)定的水平（凈利潤增長較多，主要是因為 2 月稅收政策變化，有一筆 80 億稅收計提撥回，剔除之后為 188 億，同比增長 13%）。除了 RL 部分虧損減少外，這里面還存在折舊攤銷未同步確認高 Capex 投入的原因，折舊成本環(huán)比只增加了 10%，且 Q1 當期的 Capex 只有不到 200 億，占全年最新 Capex 指引的 14%～16%。

財報前市場對 Meta 2026 年的經(jīng)營利潤增速預期是 4-5%，這次雖然沒有提高 Opex 指引，但對投入未收縮的態(tài)度，恐怕仍然會引起資金對全年利潤向下調(diào)整的擔憂。管理層是暫時給了一個全年經(jīng)營利潤正增長的承諾，算是兜住了業(yè)績底線，否則資金對這份財報的反饋可能還要更恐慌。

5. 股價受打壓，回購繼續(xù)暫停：上季度回購就停了，這個季度寧愿借錢也要繼續(xù)猛投下，哪怕股價大幅回調(diào)承壓，公司也沒有做回購。和谷歌一樣，股東回報上 Meta 也只是按慣例穩(wěn)定分紅 13.5 億，回報率低得不夠看了。

一季度末 Meta 賬上現(xiàn)金 + 短期投資合計 812 億美元，環(huán)比上季度持平，本季度自由現(xiàn)金流 124 億。

6. 業(yè)績指標一覽

海豚君觀點

對比谷歌的業(yè)績，同樣是收入強勁下提高資本開支，資金的態(tài)度和反饋是明顯相左的。關(guān)鍵就在于，Meta 還沒能真正完成 “所投有所得” 的自證：

廣告高速增長固然有部分推動是源于 AI（比如說算法推薦效果改善、AI 內(nèi)容/AI 功能拉高用戶時長等），但廣告自身帶來的推動也不小。況且廣告終究還是原先的主業(yè)，在 Meta 市占率已然不低的情況下，想象力是有限的。而谷歌的云業(yè)務則在本身就有較高的 “市占率提升空間 + 本身行業(yè)重回高景氣” 雙驅(qū)動下，帶來巨大的增長潛力。

簡單來說，AI 當下對 Meta 還屬于是被動防守的成本項，盡快推進純 AI 變現(xiàn)是 Meta 能夠獲得資金對高投入認可的一個方式，但當下推行最順暢的 AI 商業(yè)模式還是在偏向 ToB 的生產(chǎn)力場景下。單純 ToC 的變現(xiàn)方式，無論是純訂閱還是廣告，用戶滲透都還不夠成熟，仍是一筆虧損賬。

因此短期而言，第二曲線有難度下，資金可能就更希望看到投入開支的控制和收縮（但技術(shù)推進所需的成本放在眼前，也不能收縮太多），至少勝過看不清楚但卻需要不斷加碼的投入。畢竟從絕對規(guī)模上而言，一年 1400 億美金的 Capex 哪怕對于商業(yè)模式足夠吸金的 Meta 來說，也是一筆不小的負擔，大概占到了全年收入的一半以上。

當下的進退兩難會讓 Meta 至少在今年的估值中樞～20x pe 要持續(xù)處于歷史水平的下方～25x pe，這也是年初我們對全年 Meta 的判斷 “機會在底部修復而非情緒高潮時講突破” 的原因。

按照全年收入 25% 增速，以及 1650 億的 Opex 指引，15% 的有效稅率，預計 2026 年經(jīng)營利潤 850 億，同比增長 3%，稅后經(jīng)營利潤 723 億。盤前跌掉 8% 后為 1.55 萬億市值，對應今年利潤是 21x pe，基本位于上述短期承壓下的估值中樞，還達不到我們理想的 “底部修復機會” 的安全位置。

Meta 對 AI 的愿景一直偏長期，不甘愿做生產(chǎn)力工具服務而是普通人的超級智能助理。因此當下也聚焦 Meta AI 的 DAU 而非變現(xiàn)。

因此但如果自身風偏較高，也可以時間換空間，拉長周期按稍微積極的預期算：目前多頭資金往往也會忽視今年的利潤承壓年，并預計明年利潤增長有所修復下，直接用 27 年的業(yè)績來對標目標價值。

若按此來算，即對應 1050 億的經(jīng)營利潤，同比增長 24%，當下市值尚有一定的修復空間，當然這樣的修復也需要配合事件催化，比如 Muse 大模型新進展、降息預期回暖等。

以下為詳細解讀

一、指引增速放緩，缺乏第二曲線的痛

一季度 Meta 營收 563 億，同比加速增長到 33%，其中匯率順風帶來 4 個點推動，符合更樂觀的買方預期。

Q2 的收入指引：Meta 管理層預計 2Q26 總營收 580-610 億區(qū)間，對應變動為同比增長 22%～28%，其中匯率有 2 pct 的順風。雖然指引符合賣方預期，但相比以往并未按慣例超預期 + 增速本身環(huán)比放緩，因此觀感上是不夠積極的。

具體分業(yè)務來看：

1. 廣告業(yè)務：靠 Reels 和 AI 驅(qū)動

對于廣告業(yè)務，海豚君傾向于拆分當期量、價的增速變動趨勢，便于更好的理解當下的宏觀環(huán)境、競爭等問題。

1）廣告展示量 impressions

一季度廣告展示量繼續(xù)加速增長到 19%。

一方面來源于用戶盤子還在擴大，DAP（Meta 集團 APP 全家桶的 DAU）同比增長 4%，但增速放緩且首次出現(xiàn)了季節(jié)間回落的特征，預示后續(xù)增長壓力；另一方面則還是 Reels 時長占比的提升（每日 Reels 的內(nèi)容發(fā)布占到 30% 以上，同比翻倍），天然帶高廣告展示量，人均展示量繼續(xù)加速增長。

2）廣告單價 ad price

一季度廣告單價增長 12%，也出現(xiàn)了反彈。

短視頻廣告滲透率提高，通常會拉低全廣告的單價。經(jīng)歷了近 3 年的演進，從邊際變化來看，Reels 的 eCPM 在持續(xù)走高，以 Instagram 內(nèi)部來算，目前 7 美元的 CPM，已經(jīng)達到 Feed 和 Story 的 80%。但 Feed、Story 的報價在趨勢性走低，體現(xiàn)當下用戶對短視頻內(nèi)容的青睞度，以及商家對短視頻流量和轉(zhuǎn)化效果的認可度。

除此之外，新產(chǎn)品變現(xiàn)上：Threads 的商業(yè)化已經(jīng)向更多地區(qū)推進，WhatsApp 的狀態(tài)廣告每天已有數(shù)億人觀看。

2. VR：繼續(xù)收縮期

一季度 Reality labs 整體收入 4 億，同比下滑 2.4%，主要受 Quest 銷量下影響。AI 眼鏡目前日活同比增長 3 倍，Q1 發(fā)布了 Ray-Ban Meta 光學眼鏡（全天候佩戴設計）。未來還將進一步聚焦 AI 眼鏡，整體投入會收縮以控制虧損（上季度指引 2026 年削減 30 億支出）和讓步于 AI 模型和 AI 應用的開發(fā)。

二、裁員傳聞飛起，AI 投入不減反增

Q1 總運營支出增長 35%，環(huán)比放緩，這也使得當期經(jīng)營利潤還可以，利潤率環(huán)比略有下滑 0.7pct。但管理層對全年的 Opex 和 Capex 指引上能夠看出，Q1 情況只是特例。不過公司也表達了全年經(jīng)營利潤正增長的底線承諾，因此底線情況來算，隱含收入增長 25%。

Q1 員工人數(shù)環(huán)比減少了 879 人，開始進入裁員周期。按照傳聞，今年預計要裁員 20%，也就是 1.5 萬人。不過雖然大裁員，但公司對全年 Opex 指引沒有下調(diào)，同時增加 Capex，這也是讓資金失望的點。

具體來看，研發(fā)費用增長了 46%、管理費用增長 15%，銷售費用小增 5%，最終靠著收入強勢增長 33%，基本對沖了整體經(jīng)營費用 35% 的擴張。

分業(yè)務上經(jīng)營利潤情況，RL 虧損率波動下降，廣告主業(yè)利潤率同比削弱了近 4pct。

一季度資本開支達 198 億，環(huán)比下降了 20 多億，但 2026 全年指引資本開支在從 1150-1350 億上調(diào) 100 億至 1250-1450 億區(qū)間，說明一季度的情況只是暫時的，后面的投入依然不會少。